近期，A股上市公司跨境并购日益频繁，CapitalIQ数据显示：2016Q1跨境交易金额呈井喷式增长，交易总量接近2015全年交易总额，占同期全球跨国并购总量的近1/2。

　　跨境交易免不了外国投资者的参与，在参与的过程中，对于政策的松紧以及操作细节的把握，显得尤为重要。

　　在投中资本目前接触的案例中，我们发现外国投资者普遍关注一个问题：对于A股上市公司非全现金支付的并购交易，外国投资者如何持有A股上市公司股份?本篇报告将通过政策解读和案例追踪，对这一话题进行着重分析。

　　背景：外国投资者直接投资A股上市公司的两种途径

　　在中国目前的法律框架下，外国投资者直接投资A股上市公司的途径主要有两种：一是申请成为“合格境外投资者”(QFII)。对于这一途径，近期的利好政策是，中国将向美国投资者提供2500亿“人民币合格境外投资者”(RQFII)额度。另外，从2014年11月17日起，对QFII、RQFII取得来源于中国境内的股票等权益性投资资产转让所得，暂免征收企业所得税。

　　另一种途径是作为战略投资者投资境内上市公司。这一途径与QFII的区别在于获得A股的方式，主要限于协议转让和定向发行新股两种方式，也就是说外资战略投资者不得通过二级市场来购买A股。

　　本文主要就并购交易中外国投资者如何以战略投资方式持有A股股份进行分析。

　　一 、外国投资者定义：

　　外国投资者是指具有某一外国国籍而在中国进行直接投资的企业、其他经济组织或者个人。港澳台地区的投资者、华侨也被视为是外国投资者。

　　下文内容我们将外国投资者分为法人与自然人来分别讨论。

　　二、外国投资者为法人的情况：

　　对于外国投资者为法人的情况，参考《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(“战投办法”)。

　　Ø《战投办法》解析：

　　适用性规定：

　　适用于外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资取得该公司A股股份的行为。

　　战略投资的主要方式：

　　1)协议转让上市公司股份

　　2)上市公司定向增发(包括以资产或者现金认购)

　　其中第二点即为本文关注的重点。

　　主体资格要求：

　　《战投办法》中的外国战略投资者需要符合以下要求：

　　1)依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验;

　　【投中解读】说明外籍自然人无法适用《战投管理办法》

　　2)境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元;或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元;

　　【投中解读】此要求对于搭建了多层海外架构的特殊目的公司或中小型外国投资者来说过于严苛，不利于外资充分参与上市公司重组交易。

　　3)有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范;

　　4)近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚(包括其母公司)。

　　战略投资要求：

　　外国投资者(法人)进行战略投资应符合以下要求：

　　1)投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外;

　　2)取得的上市公司A股股份三年内不得转让;

　　3)法律法规对外商投资持股比例有明确规定的行业，投资者持有上述行业股份比例应符合相关规定;属法律法规禁止外商投资的领域，投资者不得对上述领域的上市公司进行投资;

　　4)涉及上市公司国有股股东的，应符合国有资产管理的相关规定。

　　【投中解读】对于外国投资者战略投资A股上市公司的问题，除了要参考《战投办法》外，还要结合《外商投资产业指导目录》、国有资产管理的相关规定等条例对于投资比例的限制。

　　Ø案例分析：

　　1)明确适用《战投管理办法》

　　案例：亿晶光电借壳海通集团上市

　　关注点：通过向特定对象转让股份以满足商务部的审批要求(>10%)

　　此案例中，针对商务部对于外国投资者建银光电的持股比例要求，交易双方或者相关财务顾问做了如下交易设计：

　　陈龙海及其一致行动人(海通集团股东)向亿晶光电股东转让其持有的1,700 万股海通集团股份，将其800万股股份(约1/2)转让给建银光电持有，以满足商务部对外国投资者战略投资境内上市公司的相关审批要求(大于10%)

　　2)突破1：持股比例要求松动，不要求10%以上

　　案例1：凯乐科技购买上海卓凡投资100%股权

　　关注点：外国投资者完成首次投资后持股比例低于10%，法律顾问意见为无需经商务部审批，但最终交易仍取得商务部批复

　　审批跟踪：

　　上市公司法律顾问在没有取得商务部书面确认意见的情况下，直接发表意见：因持股比例不足10%，而不适用《战投管理办法》，无需经商务部审批

　　但在交易获证监会核准后，凯乐科技发布公告说明公司于2015年2月28日收到《商务部关于原则同意湖北凯乐科技股份有限公司变更为外商投资股份公司的批复》，以此表明最终交易获得了商务部的批复

　　案例2：蓝丰生化购买方舟制药100%股权

　　关注点：外国投资者完成首次投资后持股比例低于10%，无需经商务部审批

　　审批跟踪：

　　相关财务顾问和律师向商务部外国投资管理司受理处窗口进行咨询的回复为：

　　由于本次交易完成后 TBP Noah 持有蓝丰生化的股份不足10%，因此不需要商务部的审批，受理窗口不接受此文件的申报

　　【投中解读】商务部对于持股比例的要求逐渐放松，一般情况下外国投资者交易后获得股份高于10% 时才需要商务部审批。但基于稳妥方式处理，向商务部递交申请材料并且向商务部外国投资管理司受理处窗口进行咨询，仍是一个必不可少的程序。

　　3)突破2：锁定期要求松动，不严格要求锁定36个月

　　案例1：中天能源借壳长百集团

　　关注点：三名外国投资者中仅一名持股比例达到10%，三者都经商务部审批，但股份锁定突破36个月

　　审批跟踪：

　　2015年1月，公司取得《商务部关于原则同意长春百货大楼集团股份有限公司重组变更为外商投资股份公司的批复》，说明本次交易涉及的外国投资者战略投资事宜已经获得商务部的批准。

　　【投中解读】本案例值得注意的是，第一次出现了适用《战投管理办法》取得商务部批复但不适用三年锁定期的案例

　　案例2：福安药业发行股份购买烟台只楚药业

　　关注点：持股比例不到10%，无需经商务部审批，股份锁定期突破36个月

　　审批跟踪：

　　相关财务顾问和律师向商务部外国投资管理司受理处窗口进行咨询的回复为：

　　由于本次交易完成，GRACEPEAK PTE LTD.持有福安药业的股份比例低于10%，因此不需要商务部的审批，受理窗口不接受此文件的申报

　　【投中解读】即使是需要商务部审批的情况，对锁定期要求也有所放松。商务部是否需要审批，基本还是根据持股比例来判断。

　　4)突破3：主体资格的财务状况不构成实质性障碍

　　《战投办法》主体资格要求中的第二条(实有资产要求)，是对参与战略投资的外国投资者最实质也是最难达到的要求。

　　而在实务中已有不少案例说明这一条不构成交易的实质性障碍。例如中天能源借壳长百集团案例中奇力资本和瑞盛能源资产规模都未达到要求。奇力资本截止至13年底的总资产约2,677万美元，瑞盛能源截止至13年底的总资产约831.09万美元，不满足境外实有资产总额不低于1亿美元的要求。

　　【投中解读】即使财务状况不符合《战投办法》的硬性要求，只要能取得商务部关于外国投资者战略投资的批复，也是可以参与战略投资的，不会构成重组交易障碍。

　　三、外国投资者为自然人的情况

　　对于外籍自然人通过上市公司非公开发行获得A股股份，由于不在《战投办法》的主体资格范围内，所以单独对其讨论。

　　案例：东软载波发行股份及支付现金购买上海海尔

　　关注点：外籍股东持股比例单独及合计都过低，无需商务部审批，同时不限制锁定期

　　本次交易涉及的外国投资者战略投资事宜不需要商务部审批，理由如下：

　　独财及法律顾问意见结合结合向商务部的咨询情况，本次交易完成后各外籍股东单独及合计(0.24%)持股比例均显著低于10%，本次交易不构成《战投办法》规定的外国投资者对上市公司进行的战略投资行为。

　　【投中解读】对于外籍自然人交易后持有上市公司低于10%股份的情况，一般无需商务部审批，但要向商务部进行窗口咨询，一般情况也是参照《战投办法》。

　　四、审批流程及取得证券账户的限制

　　Ø审批流程

　　涉及外国投资者的并购重组具体操作实施方式如下：

　　I.不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批

　　II.上市公司并购重组涉及相关部委的其他审批事项，如外国投资者并购的安全审查等，仍按现行程序执行，暂不作调整。

　　【投中解读】将发改委境外投资项目核准和备案、商务部经营者集中审查和外国投资者战略投资上市公司核准改为并联审批，缩短审批时间，提高了并购效率。但是最后去中登公司注册开户时，还是需要获得所有审批的。

　　Ø外国投资者取得证券账户的限制

　　外国投资者对上市公司进行战略投资取得A股股份，可申请开立相关市场的一个证券账户。该证券账户仅用于持有合法获得的上市公司A 股股份以及在限售期届满后卖出股份，除法律法规另有规定外，不得在二级市场进行其他证券买卖。股份全部卖出后，外国战略投资者应当及时申请注销账户。

　　五、涉及股权代持问题

　　股权代持原因有很多种，例如身份不适合做股东、外籍自然人为股东时手续繁琐、提高工商登记以及股东会效率等。就外国投资者取得上市公司股份情况下的代持问题作简要分析。

　　1.规避行业准入——不可行

　　外国投资者、外国投资企业以代持、信托、多层次再投资或其他任何方式，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资，依照《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》进行处罚。

　　2.规避手续繁琐——可行

　　参考时代华影(832024)朱翠玲代周永业持股，因针对外国人(周永业，澳大利亚国籍)做股东设立有限责任公司手续比较繁琐、耗时较长，为不影响华影有限的设立及业务开展，时代华影的外籍股东委托境内自然人(朱翠玲)代为持有其股权。

　　事后两人也进行了股权代持的解除，保证挂牌主体的股权结构清晰。

　　【投中解读】根据上述案例，监管层对于外国投资者持有A股上市公司股份的锁定期、持股比例要求和主体财务要求等都有放松，所以就这些因素而采取股权代持，踩踏监管红线，就会带来不必要的麻烦。

　　结论：

　　以上政策和案例的解读，都体现了监管层对于外国投资者战略投资A股审批趋松，主要体现在：

　　对于法人主体资格(财务状况)要求有所松动，但商务部审批标准并不透明

　　对于自然人的审批参照《战投办法》

　　关于持股比例和锁定期要求都有所松动，是否需要商务部审批基本还是取决于持股比例

　　基于谨慎性原则，建议无论是否符合《战投》办法，都向商务部递交申请材料并且向商务部外国投资管理司受理处窗口进行咨询

　　并联审批，缩短审批时间，提高了并购效率

　　备注：

　　参考政策条款：

　　1.《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(定向增发/协议转让)

　　2.《关于外国投资者并购境内企业的规定》

　　3.《上市公司非公开发行股票实施细则》

　　4.《上市公司重大资产重组管理办法》

　　5.《外商投资产业指导目录》

　　6.《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》

　　7.如果外国投资者以资产为对价投资 A股上市公司，还应适用中国证监会 《上市公司重大资产重组管理办法》及其配套制度

　　参考文章：

　　1.《十个过会案例教你读懂外国投资者战略投资监管新突破》，公众号：IPO案例库

　　2.《外国投资者对上市公司战略投资近期案例解析》，公众号：梧桐树下V