2016年4月，是凯雷亚洲成长第4期基金(CarlyleAsia Growth Partners IV)的一个重要时点。其对女装企业歌力思(603808)近8年的投资，终于进入收成期，凯雷(CG.NSDQ)所持股票的禁售期将结束。

　　如果我们仔细盘点凯雷的投资收益，就会发现并不算理想。按照歌力思2015年4月招股价计算，其2008年所投入的1.5亿元，账面回报约2.2亿元，不到1.5倍，年收益率仅约5%。即使按照2016年4月12日收市价44.68元/股计算，账面回报约为5.2亿元，大致是3.4倍，7年半时间账面年收益率约为17%，只能算过得去。

　　是国内中高档女装行业的投资回报偏低吗?珂莱蒂尔(03709.HK)是一个好的对比例子。

　　珂莱蒂尔和歌力思都是国内知名的中高档女装品牌，总部也都在深圳。凯雷投资歌力思的时候，珂莱蒂尔才刚创办。珂莱蒂尔2014年6月在香港主板上市前，只有个人投资者。其中一名主要投资者徐诗恩，在2012年和2013年合计投资约3672万港元，持有约4125万股。以珂莱蒂尔2016年4月12日收市股价13.9港元计算，徐诗恩持股市值约5.7亿港元，不计派息账面回报约15.6倍，账面年收益率高达约140%!

　　凯雷是国际知名的大牌PE，徐诗恩只是名不见经传的业余个人投资者;二者所投资的两个品牌也属于同一档次，而且歌力思在A股上市，估值更高，为什么凯雷的回报远低于个人投资者?我们可以从中吸取什么经验教训?值得研究。

　　凯雷投资歌力思：高价进入，回报不理想

　　早在2008年7月，凯雷旗下的亚洲成长4期基金，投资歌力思1.5亿元人民币等值的美元(以2008年10月付款时汇价计约合2189万美元)，占10%股份;估值按当年歌力思预计利润的15倍，注资后公司估值为15亿元人民币。

　　歌力思2015年4月在上交所上市时招股价为每股19.16元。以凯雷持股1154.4万股计算，此时的股票账面价值约为2.2亿元，账面回报不到1.5倍，年收益率仅为约5%。即使以歌力思2016年4月12日收市价44.68元/股计算，凯雷投资的估值约为5.2亿元，7年半时间年收益率约17%，不算理想。

　　国际知名私募股权投资基金投资于国内知名的女装品牌，而且幸运地在A股市场高位时IPO，回报却不理想，原因在哪里?

　　初步来看，2008年的高价进入已经为不够理想的回报埋下伏笔。凯雷亚洲成长4期基金于2008年上半年完成募集，当时资本市场气氛热烈。凯雷2008年7月和歌力思签署投资协议，考虑到之前的尽职调查和谈判等时间，相信凯雷在2008年初就已经接触歌力思，以当时的市场气氛，15倍当年利润的估值也算合理。

　　只是人算不如天算，签约两个月之后，雷曼兄弟倒闭，引发全球金融海啸。2015年IPO前的歌力思估值约23亿元(发行前总股本12000万股，招股价19.16元/股)，2015年歌力思利润约1.6亿元，IPO前公司估值约为2015年净利润的14.4倍。

　　可以分解按照招股价计算凯雷的投资账面回报：账面价值较2008年投资时增值约48%，其中P/E倍数下跌约4%，公司净利润增长60%(受管理层持股影响，凯雷股份略有稀释)。

　　回报不算理想的另一个重要原因是歌力思成长乏力。2008年凯雷投资时，预计其当年利润约为1亿元，实际上公司2015年上市当年的净利润也不过1.59亿元。以2008年预计利润为基数，7年间净利润年复合成长率仅约6.9%。

　　中高档女装行业并不容易做，竞争也激烈。以这个行业的领先公司宝姿(现名为宝国国际，00589.HK)为例，其销售收入在2012年达到约21亿元以后，停滞不前，最近两年更持续下跌，2015年销售额约16亿元，较上一年下降约15%，也是2003年上市以来第一次亏损。

　　单价两三千元的中高档女装，市场空间有限，单个品牌在全国开店的数量估计也就是400家左右，这与休闲类品牌动辄可以开数千家店大不相同。门店数量饱和后，要再增长，就要靠同店销售的增长(单价提升、客流量提升等)。近几年国内中高档消费品牌受到经济增长放缓等影响，加上电商的冲击，日子并不好过。不过，除了大环境和行业因素，歌力思自身的原因不能忽视，因为同城的同行珂莱蒂尔在同一时期就持续高速成长。

　　影响年收益率的另一个因素，和公司迟迟未能上市有关。能够赶在2015年中A股IPO暂停前上市，歌力思无疑是幸运的。但投资约7年公司才上市，恐怕也远超凯雷的预期。这与A股IPO频频暂停也大有关系。在2012年到2015年间，A股IPO暂停了两次。同样是约1.5倍账面回报，如果是6年半时间退出，年回报率只有约6%;如果是3年退出，则接近14%，收益率翻倍。

　　按照近期歌力思的股价，凯雷投资的账面回报约3.4倍，这主要得益于公司上市后股价的大幅攀升以及近期股市的回暖。

　　徐诗恩投资珂莱蒂尔：年收益率约140%

　　珂莱蒂尔是国内迅速崛起的中高档女装品牌，和歌力思一样，总部也在深圳。这家公司2014年6月在香港上市前，只有个人投资者。如果对比上市前投资者的回报，就会发现凯雷的回报竟然远不及属于业余选手的个人投资者。

　　珂莱蒂尔创办于2007年，成立时间晚歌力思很多年。凯雷投资歌力思时，珂莱蒂尔才刚刚出世。不过，因为脱胎于1994年成立、运营“娜尔思”品牌的深圳市赢家服饰有限公司(珂莱蒂尔大股东金明，为赢家服饰创始人陈灵梅之子)，珂莱蒂尔成长迅速，年销售收入从2011年的约3.3亿元，迅速成长到2015年的约12.8亿元。

　　珂莱蒂尔2014年6月在香港主板上市前并无机构投资者，只有徐诗恩等两位个人投资者。其中徐诗恩在2012年8月和2013年12月分别投资50万美元和约3284万港元，合计约3672万港元，占股份比例约11%(上市后约占8.25%)，持股约4125万股。以珂莱蒂尔2016年4月12日收市价13.9港元/股计算，徐诗恩持股市值约57338万港元，不到4年回报高达约15.6倍(还未计派发股息，2014年、2015年股息分别为660万港元、619万港元)，年收益率高达约140%。徐诗恩的持股只有6个月限售期，但直到2015年底也还没有减持，较有耐心。

　　个人业余投资者的回报竟然远超过凯雷这样的世界顶级投资机构!这是怎么回事?

　　从投资时的估值来看，徐诗恩两轮投资的入股价P/E分别只是公司当年利润的约1.7倍和5.4倍(2012年投资50万美元获得约6.6%股份，注资后估值约5871万港元，当年公司净利润约合3459万港元;2013年投资3284万港元，占约5.88%股份，注资后估值约为55838万港元，2013年度的盈利约合10260万港元)，远低于凯雷投资歌力思的估值。

　　此外，珂莱蒂尔的成长速度也相当惊人。以净利润来看，2012年徐诗恩入股当年，其利润只有约3459万港元，2015年已经达到约24349万港元，3年间成长约7倍，年成长幅度约92%，远超过凯雷投资期间歌力思约7%的年利润增速(当然，珂莱蒂尔到目前为止的成长中，新店贡献了相当比例，随着店铺数趋于饱和，未来更多要靠同店增长)。此外，珂莱蒂尔选择赴香港IPO，上市过程较简短明了，无很多等待和悬念。

　　如果从开店关店的角度来看，根据两家公司发布的2015年年报，2015年全年歌力思新开店40家，关店47家，而珂莱蒂尔同期开店139家，关店只有19家。从门店的经营状况和增长势头来看，珂莱蒂尔看上去要明显胜过歌力思。

　　徐诗恩2012年8月第一轮投资50万美元(约387.5万港元)，获得约1920万股，每股成本价约0.2港元，2013年11月第二轮投资约3284万港元，获得约2205万股，每股成本约1.49港元。珂莱蒂尔2014年6月招股价为4.2港元/股，相对招股价，徐诗恩两轮投资的账面回报分别达到21倍和2.8倍。

　　徐诗恩投资珂莱蒂尔的成功，也给了个人投资者启发，尤其是有一定行业背景和人脉者。从珂莱蒂尔的招股书来看，徐诗恩此前在英国、香港等地从事时尚方面工作，应当对女装行业有认识，对企业的创办人有了解(或者可以较方便地通过自己的行业人脉了解创办人的人品和能力等)，这就已经类似PE机构的行业和管理层尽职调查，有时可能还更深入和有效。

　　没错，个人投资者没有办法像凯雷那样把一个基金的数十亿美元，配置到全球多个国家的数十个项目。但投资在自己熟悉的行业，投资于自己有了解的公司和创业者，个人投资者也完全有机会跑赢国际大牌PE。

　　东方富海险些高溢价收购宝姿业务

　　展望国内中高档女装行业的将来，有潜力和希望，这从一些知名投资机构的动向就可以看出。

　　复星国际(00656.HK)旗下的投资公司在2015年与歌力思成立了时尚产业投资基金，也于2015年底受让珂莱蒂尔大股东金明的5.14%股份。此外，有一个案例值得关注，东方富海曾经在2015年中尝试投资6亿元，收购宝姿香港公司20%股权，还拟引入第三方收购剩余股权，由于宝姿香港公司持有上市公司几乎所有服装与时尚业务，所以此举实际上就是大股东出售服装业务了。如果这个行业真的那么有吸引力，有超过20年行业经验的宝姿大股东何须卖盘?这大概也就是围城效应，外面的想进去，里面的想出来。中高档女装行业，看上去很美。

　　太阳底下没有新鲜事。如果东方富海真的在2015年5月底股市接近最高峰时，以高溢价投资6亿元收购宝姿香港的两成股份(计入上市公司将向大股东派发的15亿元人民币股息，作价约57亿港元，相当于宝姿香港2014年盈利的16.4倍，对宝姿香港的估值就已经相当于上市的母公司当时估值的1.9倍)，那么就可能重演2008年金融海啸前凯雷高估值投资歌力思的故事，而且投入金额高几倍，未来大概主要得靠把宝姿业务转到A股，利用A股的高估值，把之前的损失找回来。即使有收益，相信也只是过得去而已。高估值投资低增长业务(宝姿零售业务收入2015年下降约14%)，起点已经有重大缺失，后面再想扳回来并不容易。

　　而且，凯雷投资歌力思的亚洲增长第4期基金总规模约10.4亿美元，投资歌力思的金额只占当期基金的约2%，对于凯雷超过1880亿美元的总管理资产来说更不算什么。但6亿元对于目前的东方富海就不同了。该公司网站披露，其成立以来管理基金的累计规模超过100亿元，一个不成功的大项目拖累一只基金的表现，甚至影响整个公司都有可能。幸运的是，正在做尽职调查时，股市泡沫已经破灭，东方富海得以及时止步。宝国国际2016年4月12日的收市价约2.59港元/股，较2015年6月初宣布出让股份时已经下跌约2/3。

　　回顾上面的投资案例，我们可以见到影响投资回报的一些主要因素。进入的价格是其中一个关键，如果因为市场气氛热烈、投资机构相互竞争、基金的投资压力等因素，出价太高，就已经埋下了回报不佳的伏笔。此外，选择高成长的行业，并在企业高速成长阶段适时进入，估值的提升就有强劲的动力。不同市场的估值水平当然重要，如果选择在香港主板上市，上市过程比较顺畅，投资的回收和收益率就较有保障。