畅销书作家马尔科·姆格拉德威尔在其着作《异类：成功人士的故事》中写过这样一段话：优越的智商和与生俱来的天赋，并非决定一个人成为行业精英的关键。那些最终攀援到顶峰的人，不管面对的是何种枯燥、艰难和令人厌倦的练习，他们都会付出远远超过常人的代价，以抵达他们心中的彼岸，并永远觉得不够满足。

　　华盖医疗基金主管合伙人曾志强对待自己工作的态度一贯是高标准、严要求。从二级市场到一级市场，再转型做医疗投资，时至今日，他在医疗健康行业已累计投出近30亿元，在取得不菲业绩的同时，也见证了中国医疗行业在资本市场中的起起落落。

　　从事了二十多年投资相关工作，曾志强表示自己收获了两桶金：一是抓住了二级市场早期的发展时机和机遇，实现财务自由，让自己可以遵从内心，做自己热爱的事情;二是积累了丰富的行业资源，能有幸助推这个行业不断向前发展。

　　1、从二级市场到一级市场

　　曾志强是北京大学经济学院经济管理系90级的高材生。当时，北大本科生需要军训一年，1995年他毕业时，正巧赶上经管系更名为光华管理学院，他便成了北大光华管理学院首届本科毕业生中的一员。作为国内较早接触市场化金融、股份制等概念的一批大学生，曾志强和他的同学们日后大多活跃在银监会、证监会、保监会等金融监管部门，以及商业银行、证券公司、保险公司等金融机构，当然，其中也不乏在国内外具有相当知名度的金融学者。

　　二十余年来，曾志强基本上一直在做投资相关工作，早期先后供职于银河证券、博时基金等金融机构，积累了投行和二级市场业务的实战经验，还抽空于1999——2000年赴美攻读MBA学位，并在美林证券资产管理总部实习了一段时间。

　　2002年底，曾志强自博时基金辞职，与几位北大校友一起创业，发起设立了浩天投资有限公司并担任总裁，专事资产重组与二级市场投资业务。2005年的股权分制改革催生出中国最大一波牛市，他们幸运地赶上了二级市场的这次发展高峰，其间完成了几个上市公司借壳重组案例，并在股指几近到顶时清仓撤离。

　　“那时候我们做的是上市公司重组，比如一个从事传统行业的公司，我们帮他们购进高科技资产或盈利很好的资产，可以使这个公司的基本面发生脱胎换骨的变化。”曾志强回忆道，“那时二级市场的价格根本不用去炒作，只要公司具备盈利能力，自然就会在二级市场体现出相应的价值，这就是一级带着二级去做，这是当时很普遍的操作模式。但如果今天再这么做，可能就会牵涉到防火墙做得是否规范，是否涉及一、二级市场的内幕交易等问题，在那个年代，这部分监管是不存在的。”

　　正如曾志强所言，市场于2007年到了转折点，那之后，监管体系日趋完善，监管也日益规范。

　　“2007年，在我们来看，二级市场的风险已经非常高了，整个市场的平均PE倍数到了七八十倍，离谱得不得了。那个年代的行业构成跟现在不一样，领涨的是传统的周期性行业，比如煤炭、有色金属、房地产和传统金融等。中国乃至全球的经济结构在过去十几年间都发生了巨变，而今市场权重股的构成中，除了金融和能源还是主力行业以外，前20大权重股里，新兴科技公司越来越多，如苹果、阿里巴巴、腾讯、亚马逊等。”曾志强说道。

　　市场中的大玩家一定要顺应时代和监管的变化进行相应调整，这样才有可能永远处于行业发展的前沿。所以，曾志强适时离开了二级市场，去寻找新的机会。

　　2、从新手到老兵

　　那段时间里，曾志强一直在探寻从二级市场向一级市场转型的途径。彼时正逢熊市，基于对二级市场中医药股反周期性及防御性特征的偏爱，他试水投资了一家药企和一家医院，此番小试牛刀获得了较好的结果。为了在更大的平台上一展拳脚，2009年年底到2010年年初，在原银河证券老领导汤世生的召唤下，曾志强受邀筹备方正和生投资并随后正式出任总裁。作为方正证券的直投子公司，当时方正和生投资的定位是做医疗健康基金。于是，曾志强也正式将自己的关注重点调向了医疗健康领域的股权投资业务。

　　进入医疗健康领域后，曾志强越来越喜欢这个行业，“医疗是一个刚需行业，也是一个体量巨大的行业，还是一个没有周期性波动的行业。这几个特性吸引我们越来越专注于此，并开始围绕这个行业打造自己的资源体系，从而在后来几年中创造出了越来越多的机会。”

　　由于当时方正集团内部的一些原因，曾志强的一些想法未能得到有效推进，一些项目也很难推动。2011年初，他决定离开，并受邀加入中信产业基金，担任其医疗与健康投资部负责人、董事总经理及投资决策委员会委员。

　　在中信产业基金的五年半时间里，曾志强带领团队成功地主导或合作投资了一大批优秀案例，很多都是当年非常有影响的医疗健康领域经典案例，包括三生制药(在美国退市后在香港重新上市，投资1.5亿美元，三年累计回报约6倍)、友搏药业(借壳九芝堂A股上市，投资2.06亿元人民币，四年账面回报近10倍)、嘉林药业(借壳天山纺织A股上市，投资2亿元人民币，通过并购退出实现三年回报3.2倍)、之江生物(新三板分子诊断第一股，投资2.6亿元人民币，一年账面回报逾4倍)、清松药业(上市公司并购退出，投资2.3亿元人民币，一年现金回报约1.6倍)、中和药业(投资3亿元人民币，一年股权增值3倍)，等等。

　　对比2007年主营的重组业务，曾志强颇有感触地说：“而今我们做，一定是踏踏实实地通过一级市场去找到优秀的公司，通过增值服务帮助它们获得业绩增长，然后在资本市场通过一系列的并购，或新产品的投放、新商业模式的变化，让这个公司的价值获得极大的提升。这是现在的PE投资人应该去努力琢磨的。”

　　“另外一种方式，就是在不同市场间开展合理合法的套利活动，比如利用中概股退市的机会。当年我们做了绿叶制药从新加坡退市，紧跟着又做了三生制药从美国退市，当时三生退市时才七倍多的PE,两年多以后在港股市场重新上市，估值达到了三四十倍。这期间我们又帮公司做了几单并购，公司盈利从当初的人民币一个来亿成长到几亿，公司股权价值翻好几倍也就成了自然而然的事。”曾志强介绍道。

　　时至今日，曾志强已经在医疗健康行业累计投出近30亿元资金，为基金投资人赚取回报超过百亿元。

宝岛妇产和华盖资本合作签约仪式

　　3、“朋友圈的生意”

　　2016年11月6日，曾志强正式加入好友、原建银医疗基金总经理许小林创办的华盖资本，担任华盖医疗基金CEO。作为华盖医疗基金的两位主管合伙人，曾志强与许小林在医疗健康领域的投资理念和风格是一致的，彼此还有很好的资源互补：许小林在医疗服务投资方面更有经验，曾志强在医药和器械领域更为擅长。

　　在工作中，“小林侧重于整个公司的外部资源、战略和品牌等偏宏观层面的布局，我更侧重团队的管理和日常投资项目的跟踪。投资人维护和重大项目投资，尤其是LP之间的交易都主要是我们两个人去做。”曾志强表示。

　　二人双剑合璧产生了巨大的力量，华盖医疗一期基金原定投资期为三年，实际上一年多点儿就完成了所有项目的投资，其中有两家还成功实现了IPO退出，效率可谓惊人。

　　2016年11月29日，华盖医疗二期基金首次封闭，包括18家上市公司在内的23位投资人认缴规模达12.66亿元。12月15日首期资金到账，当月就完成了第一个项目的投资，2017年1月完成第二个项目的投资，第三个项目也完成在即。按照目前项目的储备状况，二期基金也可望在一年半左右的时间内完成投资。

　　据介绍，华盖医疗二期基金原定募资规模为约20亿元，但出于市场对团队的认可，本期基金受到多家机构的追捧，预计即将再次封闭的本期基金将实现超募，49家投资人中，将创纪录地引入30余家知名上市公司，其中大多数是医疗健康行业各细分领域的龙头企业。其他投资人中，还包括中信泰富、保利、工商银行等知名央企和大型金融机构，还有数家保险公司、市场上最具影响力的母基金以及大型知名民营企业财团。

　　“希望未来五到十年内，华盖医疗能成为行业内第一梯队的知名基金品牌，能够形成由企业、LP及其他行业资源构成的生态圈。我们的理想状态是，只需要做‘朋友圈’的生意就够了。”曾志强同时坦陈，朋友圈的生意肯定有利益冲突的顾虑，最重要的是设定好机制：第一，做任何一个项目的投资决策时，只有确认其符合基金投资目标回报的要求后才能投资。第二，如果出现多家LP同时看好一个项目的情况，一定是价高者得，而其他没有拿到该项目的LP会获得一个财务回报补偿。

　　为了避免利益冲突、保持公平，基金投委会的项目投资决策是完全独立的，没有任何一家LP参与其中。在履行义务方面，在协议约定的框架下，基金管理团队会做好项目的投资和执行：第一，每期季报会涵盖项目进展的所有信息;第二，由专人进行风控管理;第三，重大事项决策，比如单个项目投资超过基金规模的25%,要经过咨询委员会的同意，部分重大事项甚至要获得全体LP的通过。

　　“实现基金利益最大化是我们的唯一标准。”曾志强非常强调这一点。他做了一个统计：他与许小林各自带领的团队过去总计投资了35个项目，累计投资金额近50亿元，项目平均持有周期为3——4年，平均回报倍数超过3.5倍，加权平均年化内部收益率(IRR)约43%。

　　4、打造“华盖模式”

　　“在为LP实现合理的财务回报方面，我们非常自信，没有任何压力，毕竟这种能力已经被一个个事实证明过了。未来，如何在华盖这个平台上打造出一个个带有华盖特点的投资模式，才是我们更加认真思考和探索的问题。”对于华盖的定位，曾志强的目标是“做成一个医疗健康行业的资产管理公司，挖掘处置合作的上市公司里的低效资产，进行重新组合和匹配，这可能是未来华盖医疗基金特色的商业模式。”

　　“比如，有些做生物制药的上市公司，因为它是当地最大的企业，当地政府可能会安排它运营几家医院，或是拥有一些中药、化药资产，但这些对上市公司的当前市值没有任何贡献。在这种情况下，我们能协助上市公司把这些没有体现出股权价值的资产剥离出来，并进行重新组合和证券化。”曾志强介绍。

　　华盖医疗二期基金的主攻方向是医疗行业重点细分领域的并购及整合。“约一半以上的项目将会是控股型投资项目。”曾志强介绍，控股型投资有两种操作方式：一是在一个公司平台上持续不断地进行并购，实现整体退出，二是把公司买过来以后，通过管理提升，比较快地帮助公司提升业绩和估值并再出售。

　　“这是不同阶段的策略。像中信产业基金可能更愿意做第一种，因为它的基金周期是10+2,用七八年打造，然后花两三年退出;市场上大部分基金是5+2,甚至是3+2,这种情况下，可能第三年、第四年就要考虑退出时机。要根据项目的情况和基金的情况进行灵活决策。”曾志强说。

　　众所周知，控股型投资对于基金的管理能力要求非常高，并购后企业团队的去留就是基金需要解决的一个非常现实的问题。让被收购团队不仅是在未来三年里继续为企业增加价值，贡献业绩，还要与新东家真正融合在一起，这是一个大课题。在这方面，更多应当从完善激励机制入手，而不是开展狭义的业绩对赌。

　　曾志强介绍了基金常用的两种方法，“一种是自建投后管理团队，寻找人力资源、供应链、生产管理、销售等各个环节的专家团队为公司做诊断咨询，包括从执行层面提供增值服务。还有一种方法是找到行业里面优秀的外部团队，提供比较理想的激励和约束手段，比如共同持股，在公司治理上形成较好的管控机制。这也是一个比较好的策略。”

　　控股型投资的优势之一在于退出的可控性，“什么时候退出你自己能够决定。”考虑到国内的IPO周期有很大的不确定性，利用上市公司的行业整合实现退出，可以让退出渠道变得更宽。

　　曾志强介绍，国际上的大型投资机构，如KKR、黑石等，很少做参股型投资，更多是参与到一个行业的优秀企业中，深入培养并将其打造成为上市的行业龙头企业，或通过并购方式实现退出。这种模式，将成为未来医疗健康行业投资乃至整个PE投资行业的主流。

　　“行业确实到了一个并购整合机会越来越多的阶段。”曾志强表示，“我最感兴趣的是同行业的两到三家上市公司之间的整合，这种情况在未来几年内一定会出现。可能其中的每家公司的市场占有率是5%左右，而三家整合到一起，就会产生1+1+1>3的效应，包括在行业里的竞争能力、溢价能力、谈判能力以及市场估值效益等都是如此。未来五到十年，这种交易在中国资本市场上会越来越多。”

　　5、均衡配置

　　“我们是20%——30%做成长型投资，另外有10%——20%配置在中早期。”曾志强介绍，不同基金有不同的投资风格，团队的核心逻辑决定了该机构参与投资的阶段。就医药行业而言，全产业链上都有投资机会，“根据你的资金规模和专长资源，在每个环节上都会有一个适合你的走向的策略。”

　　曾志强表示，过去一年来，中国通过审批的、真正具有创新性的药物也就在十个左右，全球可能就在一百个左右，但另一方面，全球投入研发新药的企业不计其数，可见这一领域的成功概率非常低，而一旦获得成功，回报的威力也可想而知。

　　“进入二期临床、三期临床以后，药品的安全性和有效性可以得到很好的验证，之后就是扩大再生产的过程。这个时候进行投资，可能获得回报的倍数不像早期那么高，但风险也是在急剧降低。”曾国强说道，对投资人而言，估值和风险密切相关，估值越高意味着风险越大，所以投资人希望估值低一些并不是希望能多赚一些，而是希望能降低一些投资风险。对于早期项目，投资人会非常在意估值，而晚期项目因为风险已经很低。所以投资人反倒不会斤斤计较估值问题。

　　早在2007年，曾志强已然意识到越专注越有机会，因为专注会引发集聚效应。“专注一个行业做投资的好处在于，可以把所有的资源整合到一起，从而衍生出很多新的投资机会。譬如，帮助被投企业拓展新产品的品类，亦或发掘一些新商业模式上的变化。”

　　目前，华盖资本有三个获取优质项目的核心来源：第一，与医疗相关的政府部门和行业协会，这两个渠道在介绍项目资源之外，也是一条提供增值服务的非常好的路径;第二，基金中的30多家上市公司LP,以及团队过往投资过的30多家医疗健康企业，其中包括15家成功上市的知名企业和一些拟上市项目，这些资源相互之间会衍生出交易机会;第三，以华盖资本为主要发起人的“中国医疗健康投资50人论坛”,这个圈子涵盖了国内最活跃的医疗健康领域的投资机构。目前，许小林担任论坛的首届轮值主席，曾志强为首届执行理事。

　　6、投资心经

　　在曾志强看来，医疗是一个与科技直接相关的行业，人工智能、基因编辑、细胞免疫治疗等新兴科技对行业的冲击越来越大。任何想持续引领行业发展的投资机构，都必须有足够的专注和足够的资源积累。

　　“我们是狙击手，打一枪之前必须认真瞄准目标。通过大量行业研究，搜寻大量的项目交易机会，通过风险控制体系找出安全性最高的资产，通过增值服务帮助企业不断发展壮大，最后通过资本运作方面的优势，在合适的时机实现退出。上述这几条都能做到的话，就能在行业里立足。”曾志强对此信心十足。

　　曾志强一直有个观点：衡量一个投资人或投资机构是否优秀，要看其是否具备两大核心能力。其中，第一项是价值发现能力，即先人一步找到低估值资产的能力。“在一个公司未发生重大向好变化之前，或者一个周期性的行业在周期启动之前，你若能找到交易的机会，仅仅通过简单地买入和持有就能够获利。”第二项是价值创造能力。“找到一项还不错的资产，通过并购或者管理的提升帮助公司发展壮大，从行业的第三、四名成长为龙头企业，这是公司股权增值的过程，也是最考验机构投资实力的一个过程。”

　　具备二级市场操作经验的人都会非常在乎估值的安全边际，这种经验对于从事一级市场投资也很有参考价值。“不管什么时代，都会有被高估的项目，也会有被低估的项目。其中孰是孰非不能一概而论，像去年大家高价追的互联网医疗的明星项目，现在很多都在水下，而一些大家不大看得起的原料药行业，这两年的业绩反而获得了巨大提升。要做出正确判断，需要投资人对整个行业的判断和挖掘做得非常深入。”曾志强还表示，好公司不等于好股价。“现在回头看行业里的一些明星项目，如果进入时估值特别高，最后获得的回报可能还不如投一个不那么有名但基础做得扎实的项目。对于后者，如果把握好进入和退出的时机，同样能实现比较好的回报。”

　　保持退出时机的敏感性是做一级市场投资很重要的诀窍。曾志强认为，一、二级市场的互动会越来越多，未来二级市场推出注册制以后，PE投资的项目退出的渠道会更加通畅，但另一方面，也将降低整个估值水平。

　　在这种环境下，投资机构如何保证能继续获得超额回报?“第一，这会进一步考验你寻找好项目的能力;第二，通过一些交易、行业重组、实打实的增值服务来帮助公司发展，让公司在投资和退出的过程中产生巨大的增值。这两条是持续获得超额回报的前提。”

　　在当今的投资世界，黑天鹅总是防不胜防，单凭个人天分和投资远见已很难以跟上快速变化的形势。只有通过精英团队严谨清晰的投资逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪，才会系统性地提高获取超额收益和规避风险的机率。“这也是我们希望团队中的每个人要专注在细分领域的原因，这样才能在第一时间关注到这个细分领域中潜在的好项目，这是很重要的能力。”曾志强说。

　　受益于先辈曾国藩的学识理念，曾志强结合自身经验总结了一个为人处世的“四字诀”:第一个字是“正”,正能量。不管社会外部环境怎么样，要永远以乐观和正确的态度去对待工作，找到一些好机会，做正确的事并正确地把事做好;第二个字是“勤”,一勤天下无难事。不管是做项目搜索也好，做日常项目的执行也好，要建立在大量辛勤的基础工作上;第三个字是“虔”.一定要用宗教般的信仰或热恋般的激情来对待工作;第四个字是“谦”.永远对市场有敬畏之心，对信任有敬畏之心，对风险有敬畏之心。

　　曾志强认为，投资行业无时无刻不面临着不确定性，所以就需要时刻保持一种如履薄冰的警觉，要找到适合自己的、有效的投资方法并勤勉工作，这样才能立于不败之地。

　　文章来源： 投资圈杂志，版权归原作者筱小丫所有；由华盖整理。