陈玮(沙丘投资实验室摄影)

　　中国未来要想实现伟大复兴，必须是依靠经济的，而经济依靠科技，科技依靠创业，创业依靠投资，就是这个逻辑。

　　以下内容根据陈玮在沙丘学院课堂讲课笔记整理而成，有删减。

　　01、站在十字路口的中国PE

　　中国的创业投资已经走了二十年，随着人数越来越多，也面临了很多问题。现在，这个行业又站在了一个特别艰难的十字路口，何去何从，真的不好讲。今年到明年，可能是决定这个行业发展的一个重要时期。

　　募资难，难于上青天

　　今年，很多GP募资都非常困难。这主要跟大环境有关系，由于去杠杆，很多LP都缺乏资金。

　　其次，LP结构正在发生很大的变化。过去，中国百分之七八十的LP都是民营企业或个人，但是现在中国LP的GP化很严重，很多LP更倾向于由自己担任GP。

　　另外，很多LP七八年前投的钱，回报可能未达预期，也影响了LP继续出资的意愿。

　　投资贵，比房价还贵

　　客观来说，今天激动人心的好项目，与十年二十年前相比越来越多，主要是因为中国的创业投资环境发生了变化。换句话说，现在是中国创业最好的时期，而不是投资最好的时候。

　　你只要有一个好项目，就会有很多人给你钱，但是好项目也很贵，因为很多人看，所以估值很高。在国外，有些项目和中国差不多，但是价格可能只有中国的一半甚至1/3。

　　投资的真谛是什么?成本。估值太高的话，可能会对盈利产生非常重要的影响。

　　退出难，难于募资难

　　在中国，总体来说退出并不是很顺畅。那为什么不用并购退出，非要盯着IPO?因为中国的主要退出渠道就是IPO。如果没有IPO，也谈不上并购。

　　相比IPO或者并购退出的难度，更难的是你不确定什么时候能退出。因为IPO和并购退出主要是基于中国资本市场，如果资本市场不好，无论哪种退出方式都会非常难。

　　我大概做了一个数据统计，我们现在管钱的机构大概有8000家，如果每家机构每年投掉四个项目，那就是32000个项目。IPO和并购所有的退出加在一起，最好的年份也就大概1500个左右，退出的难度可想而知。

　　行业乱，GP乱，LP也乱

　　第一是LP乱。现在有各种各样的LP，各种各样的钱，有债权型的，有股权型的，有混在一块的。LP乱的主要原因就是，第一，大家都希望投能够快速获得回报的项目，恨不得今年投资，项目明年就上市，后年就能变现;第二，LP的GP化。中国某种程度上GP的投资策略是LP决定的，因为谁出钱谁老大，所以有限合伙的界限特别不清楚。

　　第二是GP乱。美国GP的特点是人少、钱多、年龄大，很多人甚至退休才开始做GP;中国是人多、钱多、年纪轻，水平参差不齐，很多人觉得估值泡沫都是这个行业导致的，总是追求几千倍甚至上万倍的高回报，所以造成这个行业比较乱。

　　监管严，严于妻管严

　　这个行业本来不需受到过多的约束和管制，因为现有的法律框架已经够了。但是，由于个别公司的GP管理特别混乱，或者投资特别激进，以至于换来了整个行业的严监管。

　　税收重，比大象还重

　　在中国，这个行业税收特别重，要交增值税，还要交资本利得税，在严征管的背景下，很多地方的税收优惠都取消了，根据行业特点，一方面所得税很容易突破35%的税率阶梯，另一方面，计证方式也有待商榷。

　　我们现在是按照项目来征税的，不按基金征税。比如某个基金十个亿全部投完了，如果有两个亿的投资挣了四个亿，一共拿回来六个亿，那四个亿就要交资本利得税;但是如果后面的八个亿全亏了，却不能抵税了。名义上可以抵，实际上是非常难的。

　　上市难，难于不知有多难

　　现在IPO非常难。新闻上报道的过会率大概是50%，实际上只有20%左右。比如报100家IPO，大概会被劝退60家。剩下的40家，再让过20家。

　　流动差，枯水河里行舟难

　　中国本来是全世界资本市场流动性最好的国家，但是现在流动性特别差，换句话说就是卖不掉股票。投一个企业经过五年、七年甚至长达十年终于上市了，假如你持有10%以上的股票，大概需要四年时间才能把股票卖完。

　　而随着《减持新规》的出台，对大宗交易和整体市场的活跃度有了较大的挫伤，中国资本上最应该维护的是流动性，而不是高市盈率。

　　生态缺，独木难成林

　　资本市场应该是个多层次体系，新三板、四板和主板市场都应该是互相衔接的，但是现在完全是脱节的，所以这个行业的生态体系还没有完全建立起来。你光做创投，独木难成林。

　　体系弱，弱不禁风

　　中国是一个依赖债权为主的国家，经济活动中每一百块钱里有七十九块钱是债权，只有二十一块钱是股权。中国的债权太高了，通过降杠杆的方法把债权降下来之后，股权就应该跟上。但是现在是降债而不增加股权，这样是不行的。

　　在中国顶层设计的结构里边，关于创业、创新、创投这三者之间的关系，还没有从国家战略层面得到考虑。中国未来要想实现伟大复兴，必须是依靠经济的，而经济依靠科技，科技依靠创业，创业依靠投资，就是这个逻辑。

　　02、投的好才是真的好

　　永远的二八定律

　　创业投资行业，也是适合二八定律。我觉得中国值得投资的机构超不过50家，这种头部效应会越来越明显。

　　美国有4000多名GP管理人，整个基金有20万亿美金。中国大概有一万多名GP管理，基金有6万到7万亿人民币。

　　中国每个单一GP管理的基金规模只有美国的1/7左右，大量的GP管理都是五个亿以下规模的基金。基金规模管理小，平滑收益的能力就弱。所以，选对GP很重要。

　　其实投资也是一样，20%的项目要挣回来80%的钱，这个才可以。

　　永远的平行线，各安其分，各遵其则

　　LP和GP永远是平行的，各安其分，各守其责，不应该也不可能去交叉，凡是交叉的结果都一般。 投资人和创业者也是一样，如果两者搅在一起，结果不会太好的。

　　是伙伴，不是婚姻关系

　　投资人和创业者就是合作伙伴，是有商业原则的。过去我曾认为是婚姻关系，最后发现不行，因为早晚得“离婚”，投资就是为了退出，这个关系要理顺。

　　菩萨低眉，金刚怒目

　　做投资要有菩萨心肠，要有善，还要有金刚的心，该狠的时候要狠。

　　通常寺庙里面第一个殿叫天王殿。刚开始进去的时候，看到的是弥勒佛，但是左右却是两个面目狰狞的金刚。做投资也是一样，该松的时候要松，该严的时候要严，原则是不能突破的。

　　我不能告诉你做什么，我只能告诉你不能做什么

　　创业者不要迷信GP，GP不是万能的，GP如果能做得好，还要你干嘛呢?GP是选择你的，创业是你们做的。

　　我经常跟我投资的那些企业讲，我不能告诉你该做什么，我只能告诉你什么不能做。比如你做了某个主业，你不能说看到房地产好，就去盖房子了;比如你不能和供应商之间产生不规范的交易;比如在税收上，你应该小心避税，而不能去偷税漏税。

　　03、已投资企业的价值分析

　　我们要管理所投资的企业，就必须了解这个企业的价值。当然，有很多种方法可以判断企业价值，比如PE法、PB法、PS法等等，全世界对被投资企业的估值方法加起来有20种左右。

　　但这些方法有一个统一的原则，就是基本上是定量分析。比如未来现金流量贴现，但是未来是不确定的，都是估的，它想反映企业的真正价值是有缺陷的。

　　已投资企业动态分类估值法

　　企业最核心的是人，作为投资人，我投了谁，这个企业是干什么的，它今天什么样子未来战略是什么，我都知道，所以纯粹从它的销售收入、利润、资产进行估值，是没有意义的。

　　所以我发明了一个方法，就是Valuation of Dynamic Classification(VDC)企业动态分类估值法，也叫陈氏估值法(Valuation of David Chen)。企业动态分类估值法就是每年对被投资企业估值一次，针对不同的类别，采用不同的投后管理策略。

　　企业的分类标准

　　我们从四个维度对企业进行分类——行业地位、成长性、管理团队和水平、退出方式。

　　凡是身处行业龙头，每年以超过50%的速度增长，管理团队优秀，以IPO退出的企业，就作为A类企业。

　　在细分市场是龙头地位，每年以30%的速度增长，管理团队还不错的，退出比较明确的——可能是并购也可能是IPO，就按B类企业对待。

　　C类项目就是行业一般，成长不稳定，管理团队一般，退出方式也不明确。一般，早期项目会放到C类。

　　D类项目就是行业一塌糊涂，企业严重亏损，管理团队流失，退出无望的项目。

　　我们的管理原则是确保A、强化B、提升C、处理D。确保A类不要掉成B和C，以IPO退出赚最多的钱;强化B，最好再往上走;提升C，因为早期项目在C类，C类项目是不确定的，忽好忽坏，要想办法让C类项目变成A和B;处理D，凡是D类项目尽快处理，把它注销了。所以做投后管理，一定要把企业的价值判断清楚了。

　　04、在垂直的方向做投资

　　在专业的领域做服务

　　投后管理更多的应该理解成投后服务。

　　每个人都要变成细分行业的研究员

　　我们专业基金团队一般有10—15人，每个专业基金的投资人一般会研究两个行业，而且每个季度或者每半年是要跟团队做分享的。你所研究的行业有什么新趋势，谁是最头部的，中国和美国分别怎么样，你都要非常清楚。这样，我们就把每个人都逼到了某个领域去做深入的研究。

　　另外，我们投某个企业，比如做机器人芯片的企业，在围绕芯片做研究的同时，也会发现这个产业上下游的新机会。

　　对不同的阶段采用不同的服务策略

　　投资人对早期项目可能会操心比较多。我们天使基金每个月都会去拜访被投企业，我们要求是两个礼拜联系一次，实际上他们的频率远远比这个要高，就是做贴身服务。比如在深圳帮对方找办公场所，找政府的基金，找各种补贴等，什么都管。

　　对于成长期的项目就是规范服务，要有未来的退出安排，尽可能让它少犯错误，不要留下硬伤。因为中国的IPO审核已经严苛到十年前犯的错误都会给你揪出来。

　　对于成熟期的项目，我们要想办法建一个生态体系。比如他的客户，人力资源上下游这些东西，看看在我们的平台上能否帮他解决。

　　05、给创业者成功的时间

　　做投资不能太急，急了没有太好的结果。

　　现在中国很多GP都采用“5+2”制度。七年的时间，我们能保证整个投资出去又退出吗?我不知道，LP也不知道。一般情况下，基金的投资期三年就结束了，快的话两年半就结束了，后面都是退出期，但是在中国退出有太多的不确定性。我们只能控制投资，控制不了退出。

　　做投资要带有创业基因，与创业者一起创业。投资行业的一个惯例就是，人民币基金大概80%的投资会签对赌，这其中50%会签回购。但我要告诉大家的是，80%的对赌，其中70%都实现不了;50%的回购，其中80%都实现不了。换句话说，根本不敢基于对赌和回购来投资。创业公司都活不下去了，怎么可能给你钱?

　　现在很多基金都是不签对赌协议，因为这种急功近利的做法，对创业者施加的压力，有时候会造成一个不好的结果。如果创业公司好，我哪在乎是明年好还是后年好;如果你真的不好，我签了一个对赌协议又有什么用?

　　所以，千万不要迷信用一个严苛的法律条款来做投资。你要投资它，还是要看你自己的眼光，愿打服输。

　　06、十大投资逻辑和投资六悟

　　投资是一个技术活，而且对综合能力的要求特别强，看起来很简单，实际上是一个长跑。要想在投资上有所建树，必要的小心和经验积累是特别重要的。

　　东方富海的十大投资逻辑

　　第一，找准赛道，看清方向。有的风口根本不是你的风口，你的风口必须和你的能力、你的基因相匹配;

　　第二，只拿市场化的长钱。我们现在募资是“5+2”，我现在力图把我们的基金改成“7+2”，只有长钱才能投出好项目;

　　第三，只赚趋势的钱。投资最重要的是看准趋势。我们投的项目，所处的行业本身是增长的，而且每年可能是以10%以上的速度增长的。同时，它的技术、产品、服务不能依靠单一股东，或者依靠单独的市场，你要找到这样的项目;

　　第四，基金专业化、服务平台化，这是东方富海的一个重要战略;

　　第五，把投资重点放在两头。我们最小的项目原来只投100万，现在大概500万左右;最大的项目投了20个亿。所以我们就在两头投，不太投中间的;

　　第六，把正确的人放在正确的位置上。我们公司大概有十七八个合伙人，每个专业基金都有合伙人，谁当每个专业基金的主管合伙人，是非常重要的;

　　第七，建立一个每个人都清楚的赚钱机制。核心GP的制度就两个东西，一个是决策机制，另一个是分钱机制;

　　第八，让听见炮声的人做决策。作为专业基金为主的投融资管理体系，我有一票否决权，十多年里我就用了三次，原则上都以他们的意见为准;

　　第九，我们和被投资企业的关系就是，帮忙、帮忙、只帮忙。除了做增值服务以外，不要和被投资企业搅得太深;

　　第十，保持勤奋和认真。东方富海有七条军规，其中第四条就是保持勤奋认真。

　　做投资的六个感悟

　　第一，看天、看地、看《新闻联播》。每天都要看《新闻联播》，多看看国家的形势，政策方向，就是要看清楚趋势;

　　第二，投对人比什么都重要。我这将近20年的投资经验告诉我，如果投错人了，那几乎什么都错了，再好的项目都会错。一旦投对了人，特别是互联网企业，很多商业模式是不断迭代的，即使刚开始有偏差有问题，最后他可以通过自己的能力把它修正过来;

　　第三，不看风口看项目。投资是一个特别辛苦的活，我们每个月大概看300个项目，从中选择5个项目进行投资，我真的不知道这5个项目是不是这300个项目里边最好的。投资上有个最难的东西就是投资感觉;

　　第四，每笔投资都带着创业基因。你要投他就必须和他站在一起，你的投资就是帮助他一起来创业的，所以要做一个善意的投资人，善意的创业者;

　　第五，给别人时间也给自己时间，好项目都是熬出来的。基金一定要有耐心。这个世界上有一个任何人都逾越不过去的门槛就是时间;

　　第六，眼光重要，运气更重要。运气长什么样咱们也没见过，运气是四条腿的动物，它追你你跑不了，你追它你也追不上。我觉得要想运气好就要多做好人好事。我们投资的有些项目就是被投企业介绍的，这比我们满地去找项目要好得多。

　　其实，最好的服务就是“不服务”。你要是真能投到雷军、马化腾、李彦宏、马云，你哪用服务?他们做得比你好。所以，真正的好企业是不需要你提供服务的，反而是你从他们那里学到很多。