2016年全国两会通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确要求“开发符合创新需求的金融服务，稳妥推进债券产品创新，推进高收益债券及股债相结合的融资方式。”结合当前的市场经济情况来看，我国企业多依赖于银行的间接融资，融资成本较高且风险过于集中，这就使得许多中小企业面临着“融资难、融资贵”的尴尬局面;同时“大众创业、万众创新”作为现阶段我国加快经济转型升级的重要政策之一，新兴的“双创”企业也需要更为灵活的融资方式和多渠道的融资资金予以支持。股债结合作为一种新型融资方式近日再次受到了业内人士的关注，“夹层基金”有望迎来新的发展空间。

　　一、股债结合

　　“股债结合”模式是指通过股权投资和贷款相结合的方式向企业提供全方位的融资服务，通过股权的参与来降低企业短期内较高的贷款成本。在这种结构下，既有权益获得资本增值收益的特征，同时也具有债券定期获得固定收益的特征。

　　在金融市场领域，“股债”结合主要通过资产证券化产品或者混合型证券进行;在商业银行领域，则多采用“投贷联动”的模式，形成股权投资和银行信贷之间的联动融资模式。股债结合可以降低融资风险和融资成本：对于投资者来说，股债结合的融资结构能够使其在权益市场上升时获得高额收益，在权益市场下降时获得保护;对于发行人而言就可以大大降低融资资金。另外，股债结合最大的特点就是具有灵活性和多变性，尽可能地满足了市场上的各种投资风险偏好，极大拓展了市场上的融资资金来源。同时，企业进行“股债结合”这种直接融资行为可以更好地与自身的资金需求相匹配，提升融资效率。

　　虽然“股债结合”的模式在国外早已发展成熟，但对于国内的金融市场来说还属于新型的金融工具。我国“股债”结合的融资方式具体主要通过资产支持证券、可转债、可交换债、优先股、永续债、房地产信托基金、银行投贷联动等方式进行。其实，“股债结合”利用不同的结构安排，可以使融资方式具有不同的“股性”和“债性”，通过各类条款的设计就可以使融资更能切合企业资金需求的特点，而保障债权部分的相对安全性以及股权部分的相对收益性就成为了设计“股债结合”结构的目标，当把债权对接的相应业务和股权对接的相应业务相结合，业务主体就变得更加多元化，相应的产品环节也更加复杂，如何实现债权与股权业务的默契配合、实现风险控制，成为了操作中的挑战。而我国的夹层基金一般都是运用股债结合这种设计。

　　二、夹层基金

　　夹层基金(MezzanineFund)，是私募基金中的一种基金形式，所谓夹层是指其收益和风险介于股权投资和债权投资之间，开展夹层投资的基金即为夹层基金。夹层基金最早出现于欧美资本市场中，主要投资人为机构投资者，如保险公司、商业银行、退休基金、FOFs等。对投资人而言，其风险小于股权投资，而收益又大于单纯的债权投资。

　　1，夹层基金的基本结构

　　夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。

　　对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。

　　2，夹层基金投资模式

　　夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：

　　1)股权进入。募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。

　　2)债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。

　　3)股权+债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。

　　4)危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。

　　实际上，夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在：权益债务分配比重;分期偿款方式与时间安排;资本稀释比例;利息率结构;公司未来价值分配;累计期权等方面进行协商并灵活调整。

　　3，我国关于夹层基金的法律法规

　　在2013年之前，司法机关往往根据《贷款通则》，对企业之间的借贷合同认定无效，可是夹层投资的基础法律关系就是债权合同关系，这就导致了私募基金无法开展直接的夹层投资业务。为规避此点，私募基金不得不借道信托机构或银行，委托它们进行债权投资，而借道的方法无疑增加了私募基金夹层投资的成本。这使夹层基金一直无法得到大规模的发展;2013年底，国务院办公厅发布107号文，其明文规定：“要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”按照该文的规定，私募基金不得对投资人承诺固定收益，而夹层投资中债权投资是有固定收益的，如此规定可以说彻底堵死了私募基金直接开展夹层投资的可能。

　　2014年8月10日，国务院又公布了29号文，其中规定：“允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。”这里首次出现了“夹层基金”的概念，夹层基金的投资方式就是夹层投资。29号文允许保险资金设计夹层基金，这为夹层基金的融资提供了一个新的市场，而这个文件的公布也表明了中央对于夹层基金的态度发生了巨大转变，肯定了它的存在价值。

　　2015年8月，最高人民法院公布《解释》，其第11条规定：“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。”由此开始，在司法上正式承认企业之间自己借贷合同的合法有效性。这为私募基金开展夹层投资提供了强有力的法律支持，《解释》正式实施后，夹层投资中的债权投资将不用再“再道”，投资成本大幅度降低，私募基金开展夹层投资的意愿将会大大提高。

　　在中国证券业投资基金协会的登记备案手续《基金备案及信息更新填表说明》对基金投资类型的解释中，一共规定了17种投资方式，其中对成长基金、房地产基金、基础设施基金、创业投资基金的解释中使用了“采用夹层方式进行投资”的描述，正式提出了夹层投资的概念。另外，在该说明在投资方式中特别规定了债权基金，并对此界定为：特指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金。由此可见，监管层对在私募基金的分类上虽然没有给“夹层基金”以官方身份，但是在私募基金的投资类型上肯定了夹层投资的存在，也就是说在私募基金监管层面肯定了夹层基金、夹层投资，并且直接肯定了私募基金可以开展债权投资。

　　虽然在我国私募基金的官方分类中没有“夹层基金”此种类型，但私募基金可以开展夹层投资。私募基金采用夹层投资方式的金额在整个私募基金市场中所占比例极小，市场偏重于高风险的直接股权投资，投资人偏好高溢价高杠杆。不过在当前，股票、大宗商品市场动荡、风险过高，稳健型的夹层投资正慢慢受到投资者青睐，特别是在保险资金、退休基金可以大规模入市的政策红利背景下，可以预见未来私募基金的夹层投资将有广阔的发展空间。