在初创世界，风投二字是如此熟悉，以至大家都忘了它一开始是如何出现，以及为什么如此专注初创企业融资。下面我们作以简单梳理。

　　1，在“股权”这个东西出现前

　　从资本主义历史看，多数情况下创业者是通过“信贷”而非“股权”融资，金融家更愿把钱“借”给公司，而非购买股份，主要原因是：

　　当时，信息系统在追踪公司运营及财务方面不完善，直到 James Ritty 发明收银机(1879 年发明)，零售企业在日常账目上才能信任员工操作。

　　由此可以想象：作为股东，要对一家公司产生信任并投资大量钱绝非易事：如何确保钱是放在公司运转，而没被 CEO 或员工盗用?没有一个完善信息系统，很难确定公司盈利数字，甚至，都无法确知是否有利润。

　　这种情况下，保证回报的最简方法就是把钱“借”给公司，并在约定时间报销索赔，不用管公司具体情况。

　　第二，股东责任在过去大多是无限的，即使公司不存在了，债务也能从股东处收回。股东责任的无限性也成为“信贷”长期胜于“股权”的另一原因：有限责任普及前，如果你拥有一家公司股份，你对公司欠下的所有钱都有潜在责任。

　　其结果是：拥有一家公司股权伴有极大风险，你必须了解企业家，住他附近以时刻观察，确保他没有做任何可能让你财富被夺走的决定。

　　2，纽约是美国历史上第一个实行有限责任制的州

　　当有限责任制成为规范，一切都发生了改变。

　　1811 年的纽约开启新世界。1999 年一期《经济学人》写道：“1811 年纽约针对制造业公司引进一般有限责任法。其受欢迎程度，及从未实行有限责任法的州向纽约州流入大量资金，使美国各州纷纷效仿。1854 年作为世界领先的经济强国，英国也实行了有限责任法。”

　　但那时股权投资也仍处边缘，《经济学人》解释了这一偶尔的繁荣：

　　“股份，首先由 16 世纪欧洲新股份制公司发行，以 1553 年成立于伦敦、与俄国人做交易的莫斯科夫公司为首。接下来 300 年，股权的普及跌宕起伏，在南海和密西西比泡沫时飞涨，在 1720 年的破裂后迅速下滑。尽管 19 世纪早期，在伦敦、阿姆斯特丹和纽约等地，股票交易已从咖啡馆进入到专门交易所，但那时，持有股份仍主要是少数富人的赌博行为。”

　　3，海洋探险：与科技创业一样冒险

　　只有在某些情况下，投资会以购买股权形式进行。

　　“海洋冒险”是案例，甚至可以视为是创业资本主义的原始形式。正如航海家是那个时代最具冒险精神的人，“船主”是经济史上第一批风险资本家。

　　为什么?原因在海运业，有其独特方式处理因“信息系统缺失”和“有限责任制未建立”带来的问题。船舶出海，一般有三种可能：

　　沉底：这就意味失去一切，最终，几千年前有关“保险”的发明，承担了这种风险;

　　达成初始目的返回，这种情况下，清算商品、分享利润就变得很容易，毕竟，一艘船就是一套可靠信息系统：你资产全在船上，水手们可以作证，船长并没有转移部分货物;

　　被海盗袭击，或更糟，货物被船员盗取。这种情况下，船主可以通过调查找到罪犯，将其投入监狱，进行审讯与处决——这后果，足以吓倒企图偷走股东/船主货物的船长船员/企业家。

　　顺便说一句：船主和船长发明了“附带收益”。这个概念，起源于船长和船主能得到运输货物价值的 20%。如果要运一些有价值的货物，那不管运什么，船主和船长能够收到 20% 作为佣金，所以叫“附带收益”。

　　4，学习股权投资

　　但即便有健全可靠的信息系统和有限责任制，购买新创企业股票仍是富人特权。企业家很难在市场上为公司募资，大众也更愿意购买上市公司股票。

　　

 

　　但也有例外。19 世纪 40 年代“铁路狂热”在英国盛行，人们争先恐后购买新成立的铁路公司股份。

　　它们更具吸引力的原因是：这笔钱被分配用于融资“有形资产”：如果公司倒闭(大部分确实如此)，仍能没收资产并将其投放市场出售，以收回初始资金。在任何情况下，固定资产的存在都会更利于对公司进行估值，从而利于为股票定价。

　　随后 20 世纪初，亨利.戈德曼(高盛集团创始人马库斯.戈德曼的儿子)找到一种为“不具备重大价值有形财产”的新型公司承销证券的方法：消费品零售商和制造商。如 Charles D.Ellis 在《伙伴关系：高盛帝国》中所述：

　　“公共证券市场、债券和股票，始终基于资产负债表和被资助公司的固定资产，这就是为什么铁路始终是重要客户。United Cigar 需要长期资金进行扩展，其商业经济学就像一个“商品”或交易组织——收益良好，但很少源自固定资产。

　　在与 United Cigar 六名股东的讨论中，亨利.戈德曼显示了他在金融领域的创造力：引进开创性理念，使诸如批发商和零售商等商业公司以微薄资产作为按揭贷款的抵押品，这也是公司公共融资的传统基础。由此，公司才可以获得商业特许经营的市场价值与消费者，即公司盈利能力。”

　　

 

　　马库斯·戈德曼，高盛集团创始人，亨利.戈德曼的父亲

　　也因此 20 世纪上半叶，企业得到了两种不同投资机会：

　　有价值的有形资产(如铁路及后来的电信公司);

　　零售业务(如高盛集团客户 United Cigar)。二战前，银行和公众买有形资产公司股份、借钱给有形资产公司，或通过零售业务获得经常性收入。

　　但问题在于：技术型初创企业不属于这其中的任何一类。

　　他们不能从银行贷款，因为商业模式未知，所有一切也有待证明;他们也不能从公开市场筹款，因为没金融家可以对它估值。这种差距，导致了私募股权的出现：由于风险极高，技术型企业被迫依赖于个别富人。

　　在某些情况下，企业会被商业银行家组合起来，银行家会与其客户进行共同投资。但这些交易，通常不能产生足够资金来资助野心勃勃的公司——除非交易是由一些不同寻常的机构完成，如 Lazard 资助的 André Meyer，或是 Warburg Pincus 资助的 Lionel Pincus。

　　这就解释了为什么政府在一开始，特别是二战后，在科技公司融资上起到关键作用。

　　5，政府的关键作用

　　关于美国政府如何大力资助技术开发，已有许多详细阐述。其中 Steve Black 在《硅谷秘史》一书中的描述引人注目。

　　

 

　　日本袭击珍珠港给美国拉响警报。突然之间，美国发现自己已卷入对日太平洋战场和对德欧洲战场。轴心国国家科技领先，特别是德国，拥有高端科研设备和优秀物理化学诺贝尔奖获得者。这一切，帮助德军部署先进雷达装备来摧毁美军的轰炸机——当时，美军轰炸机飞行员在欧洲战场的生还率不超过 25%。

　　但罗斯福政府，克服了这一挑战。政府新成立美国科学研究与发展局(OSRD)，由颇负盛名的工程学家范内瓦.布什担任主席。

　　

 

　　范内瓦.布什

　　布什试图解决的问题是：军事需要顶尖研究学者，但顶尖学者往往投身于学术界而非军事领域。

　　导致的结果是：只有少数科学家在军队内部进行研究，而他们不是领域内最优秀。出身于麻省理工大学电子工程院的布什，因此向罗斯福提议：

　　政府不应继续招收研究者进入军队，而应将公共资金配置到国家顶尖大学院校中去。一味征召研究者并强迫他们放弃学术生涯不可取，为什么不让他们留在原有岗位，并给他们提供充分资源进行有利于美军利益的研究呢?

　　大量资金因此流入美国东海岸精英院校。剑桥的哈佛大学和麻省理工大学，以及纽约的哥伦比亚大学中均有机密研究院成立，这些机构拥有大量公共资金和大批顶尖科学家，而任务只有一个：研发出尖端科学成果，让美国夺回优势。

　　二战结束后，在布什又一次建议下，大量公共资金再次投放于长期科研。毕竟，战争没完全结束，朝鲜战争和冷战紧随其后。1944 年《军人安置法案》目标，就是帮老兵重返大学校园，使他们回归社会并成功就业，这项法案和当时科研和高等教育领域的巨变相适应。

　　以上努力和改变，成功将美国学术体系转为有力的发展推动器，并带来二战后的人口增长。

　　在这个大环境下，一个新机遇促使美国工业，由生产军工产品转向日用消费品。 一些财力雄厚的家族抓住战时经济最后机会，创办自己的投资公司。惠特尼家族创办 J.H. Whitney & Co，洛克菲勒家族创办 Rockefeller Brothers,(后称Venrock)，菲普斯家族则创办 Bessemer Securities。

　　所有这些，都促使对技术公司的投资上升到另一层次。例如 J.H. Whitney & Co. 收购斯宾塞化工厂，并使它从军工厂转为化肥生产厂。有这些新兴家族资助的公司，私人股权变得更专业了。

　　与老派商业银行家作为共同投资者进行操作不同，专业管理团队负责寻找机会、评估风险，并代表股东进行投资交易协商。

　　6，奠基之路

　　第一家自称风险投资机构的是美国研究发展公司(简称 ARD)，由哈佛商学院著名教授乔治.多里奥于 1946 年成立。乔治.多里奥，一位美国军队将军，法国移民，现被称为“风险投资之父”。

　　

 

　　乔治· 多里奥(右，坐)

　　作为一家上市公司，ARD 首次将机构投资者吸引到私人股权投资中，并且第一笔交易就为其打响名号：

　　1957 年 ARD 在数字化设备公司(DEC)投了 7 万美元购买股权，和约 200 万美元贷款，在 1966 年 DEC 首次公开募股后，ARD 获得丰厚回报。但 ARD 最终因种种原因退出市场。

　　退出原因是因为它很多目标自相矛盾，比如一方面，专注持续良好的金融表现;另一面，又希望重建美国经济来为老兵提供工作机会。总之，上市公司身份使它可以基于公司管理者们的个人投资决策表现来对其进行物质奖励，股东或管理者错位，被证明是致命的：除 DEC，基本再没其他投资为 ARD 和它股东们带来回报。

　　与此同时，西海岸仍努力在没有风投的帮助下发展经济。

　　

 

　　战时管理哈佛无线电研究院的 Frederick Terman 以斯坦福大学教务长身份回到西海岸，他曾计划将斯坦福变成科学方面领军学府。为实现目标，Terman 将吸引“预算”作为首要任务，因为根据布什的指导，国防部会把先进研究分配给国内各所大学。

　　所以，是政府和武器生产商支持下的军队采购，使第一个商业创业得以成形，这就是之后的“硅谷”。Terman 在斯坦福实施的复杂系统主要基于四个核心：

　　第一，接触有军事期望的顾客，更好了解他们需求，然后在斯坦福研究实验室为他们提供精巧模拟原型。这一举措为大学带来丰厚收益，并加强斯坦福与一些核心军事人物的信任。

　　第二，如果顾客满意原型，鼓励学生去创建公司并大规模生产这种产品，这将在学生中激发创业精神，同时也能激励他们在大学实验室里努力工作。

　　第三，确保斯坦福教员之一(如果不是 Terman 本人)可以成为那个新创公司董事会或顾问团一员，这有助斯坦福学者们在商业上的锻炼，也可以帮他们成为更好的老师和研究者。

　　第四，因为斯坦福大学是帕罗奥图市以前的土地所有者，它可以为企业在斯坦福科技园区提供办公场所。这确保了这些初创企业可以挨在一起，从而使初期创业者生态系统达到更高密度。

　　Terman 将斯坦福大学变成一所创业者动力室，并吸引了更多风投资本家来到旧金山湾区。

　　

 

　　硅谷之父 *Frederick Terman

　　这些在非常密集、紧凑生态系统中建立起的强劲联系，给斯坦福带来特别效果。

　　第一，将斯坦福变成金融焦点。斯坦福在构建原型阶段成为了更受青睐的承包商，这也使 Terman 成为获军事预算的第一道关：如果你想获取国防预算用于你科学研究，你先得经过 Terman;

　　第二，作为成果，斯坦福初期生态系统吸引了很多出色学生、有军事需求的顾客、有才能的工程师，最后，还吸引了很多私人投资者;

　　第三，给学术研究带来一个新方法，即研究要由“顾客需求”驱动，而不是被研究所或国家研究部门的日程表所逼迫。Steve Blank 认为 Terman 是提出“顾客开发方式”的第一人：当斯坦福转向一种顾客导向和提倡创业文化氛围，诸如伯克利等大学还在坚持“专注大型科学和国家实验室”研究。这也是使斯坦福和硅谷，最终成为风险投资家桃源圣地的原因。

　　当时，风投概念还没有被引入圣克克拉。科技公司仍由有财力的个人、军工企业或其他科技公司资助。

　　甚至第一家半导体公司，都不由风投筹资，而是由东海岸成熟公司注资。肖克利半导体实验室，是美国贝克曼公司的一个分部，由威廉.肖克利“叛逆八人帮”创立的传奇公司仙童半导体，是仙童摄影器材公司的一家子公司。

　　仙童交易的成功，归功于阿瑟.洛克，当时他是位年轻的纽约投资银行家。洛克为这样一家有前景的高科技公司所遭遇到的困难感到震惊，他随后成立戴维斯.洛克，一家具有先驱意义的风投机构。

　　

 

　　阿瑟·洛克

　　7，上升过程

　　20 世纪 70 年代，风投开始为一项新产业“个人电脑”集资。这时，风投才成为一种“资产类别”。

　　不过，在历史巨变之前还有些许波澜。

　　其中 1957 年是个转折点。1957 年 Tommy Davis (后与 Arthur Rock 一起创立 Davis & Rock)代表克恩县地产公司(Kern County Land Company)投资了 Watkins-Johnson。

　　部分技术公司首次上市，这一现象传递了一个强烈信号，那就是：私募股权基金具有可流动性。

　　同时，一些富有技术总监也在旧金山湾区创立首批天使投资公司。还是 1957 年，3 位开拓者创立了一个叫 Draper、Gaither & Anderson 的新公司，不过，该公司很快就销声匿迹，因为风投才刚刚开始起步。

　　然后，1958 年出台了小企业投资公司计划(SBIA)，此举，是苏联发射“伴侣号”人造卫星之后 NASA 和 DARPA 的反应机制之一。这一项目，致使政府向一些新成立投资公司提供贷款，称之为小企业投资公司(SBIC)。

　　虽然由于种种原因，该计划多数情况下都未生效，但该计划帮很多年轻管理团队成功创业，同时，在评估科技领域风险方法方面也实现可观进步。

　　像 Franklin “Pitch” Johnson 这样的传奇风投资本家，正是在那几年小企业投资公司管理工作中，学习到如何在商界运筹帷幄。最终，所有寻求正确风投方法的人，都选择了现行合法形式——有限责任合伙人制，并采取用“附带收益”形式来刺激管理层伙伴，最终解决了导致乔治.多里奥的 ARD 失败的错位问题。

　　

 

　　Pitch Johnson

　　由于放弃了 SBIC 计划，着手打造自己商业模式，风投以更少文书工作及在 LP 和执行合伙人间实行优化对接机制以保持持续增长。

　　第一批 GP 出现并抓住了这个机会：1972 年，“规模最大，最成熟的” KPCB 风险投资公司成立。在卡洛塔.佩雷斯看来，1971 年微处理器的发明引发数字革命;而由另一个传奇投资人唐.瓦伦丁创立的第一家公司，红杉资本也在 1972 年成立。

　　1978 年，劳工部与新成立的美国国家风险投资协会(NVCA)进行了广泛讨论，决定将劳动者的养老基金从对“谨慎人原则”古老死板的阐释中解放出来。

　　从该日起，最大资产管理公司允许分配部分资金用于风险投资。正如当时 NVCA 主席在《创业投资这一行》一书中所言：

　　“Charlie Lea 和我代表 NVCA 同劳工部就 1978 和 1979 年的计划资产规则进行了协商，“谨慎人规则”和现代风险运营公司由此而来。这些规则，使养老资金直接用于风险投资成为可能，从而为我们年轻企业打开了新资本闸门。”

　　随着个人电脑首次进入消费者市场(特别是 Apple II 的推出)，风投在接下来几年增长了十倍。这可谓是赶上了好机遇，因为一场新竞争即将强攻金融市场：杠杆收购。

　　在 20 世纪 80 年代，当风投交易额只能以百万为单位时，“杠杆收购”已吸引数十亿美元资本。幸运的是：20 世纪 90 年代的科技泡沫，为风投资本家提供了一个崭新的、更宽广的平台——互联网。在这个平台，他们可以迅速成长，大有作为。其余的已众所周知，不必多说。

　　

 

　　1994-2000年科技股泡沫，(纳斯达克指数)

　　8，反思风险投资：法国案例

　　现代经济中，企业融资方式已经发生巨变。上次转变，是证卷市场取代银行，成为企业融资第一大来源(发生 1985 年的法国)。然而，为完善数字经济中创业企业的融资，另一个转变必然发生：保守的银行信贷和短期证卷市场，需要被风投取而代之。

　　问题是，风投现在仍是一个相对边缘的资产类别，与上世纪 70 年代刚被设计出来时无异。我们真的还需要墨守成规的旧式风投吗?还是说，在这个不停变化、软件吞食世界的年代，我们需要一种新的、能更好应对科技公司所面临挑战的风投?

　　Kima Ventures 合伙人(前 TheFamily 合伙人)Jean de La Rochebrochard，对前面这个问题做出了明确回答。在她看来，传统法国风投因为过度自满，在不少方面落于人后：治理不善、纪律涣散、态度消极，缺少有效软件工具，且常常无法为所投资公司提供可增值服务。

　　Jean 评论还不算苛刻，更有人指责一些法国风投资本靠“寻租”过活。

　　“你有没想过，”一位内部人员曾问我：“为什么所有巴黎风投都就筹 5000 万欧元的基金?”据我朋友所说，答案显而易见：2% 的管理费，通常能让 3 位执行合伙人在 9 年内活得很好，还能在巴黎第八区享有很好办公室，外加，时不时来一趟去硅谷或去中国的“事实探查之旅”。

　　

 

　　9，美好的生活：在巴黎第八区当一名 VC

　　在基金结束时，有两种可能结果。一是表现“强劲”(一种欧洲标准，即 LP 不赔钱)。这种情况下，基金管理团队也许能再次筹 5000 欧元以上资金，并继续舒服活过又一个 9 年。

　　或者是另一种结果，即 LP 赔钱了，执行合伙人不得不在这个 9 年后另寻生计。然而无论哪种结果，都给了我们足够理由去质疑这种无能公司能否给初创公司带来价值。

　　在像巴黎这种不健康的风投环境下，传统风投其实已成为“寻租”业务：你不需要强劲业务表现就能过上很不错的生活，而你的享受，建立在企业家的绝望痛苦之上。

　　但是为什么 LP 会考虑投资这种基金呢?问题出在“任人唯亲”。

　　在欧洲，风险资本在最大机构投资者资产配置策略中所占比重太小，使其决策并非基于预期收益，或通过其他严格方法决定，而是因为“执行合伙人是我认识了 10 年的老朋友，不如就在需要分配的数十亿中拿出 3000 万欧元托付给他得了?”

　　另一个原因是为炒作：“创业就是未来：如果我投资 500 万欧元给那个不起眼的基金，至少将来我有故事可讲。”

　　然而本质上讲，风投在全球资产分配中占比太少，所以现今最好的机会就是成为一个能和资产管理者们打高尔夫的内部人士，并从他们那拿到几百万资金来填补你新基金。

　　

 

　　Nicolas Dufourcq(法国国家投资银行的CEO)

　　但不良后果是多方面的。由于表现过于糟糕，LP 会习惯性认为风投不重要，应当保持其在现有资产分配中的边缘地位。正如 William H. Janeway 所言，在任何情况下，只有少数几家公司会有出色表现——这一现象，反映出在数字经济中“报酬递增”的重要性：

　　在数字市场中，赢者分得最大一羹，只有少数几家风投(多数为美国公司)能获得回报。至于其他公司，诸如法国国家投资银行等政府机构会对其进行资助，但我们仍无法确定，它是否会有 SBIC 的良性触发作用，或者它是否只能将整个系统维持在目前平庸现状。

　　在创业生态系统已经启动的地方，良好表现会吸引越来越多资本，风投会被迫为收获更好交易额而竞争，而诸如高盛和富达等老牌公司会进入产业，对现任施加压力。与此同时，创新脚步会大大加快，尤其早期阶段诸如 YC 和 AngelList 等创新公司的兴起，会对其产生强有力促进作用。

　　但如果正如我们所期望，风投作为一种资产类别兴起，那么在毒性更强环境下，巨变将成为主流。如果当前模式转变进展顺利，未来风投资本家将与现今大有不同，就好比今天的高盛交易员与上世纪 50 年代的投资银行家完全不同。

　　我们成立 TheFamily 是由于我们认为传统风投模式正在改变，不论这种改变是否被所有玩家所注意到。全球风险资本市场在“供给”与“需求”间的不平衡，已经把沉睡的风投推向有利地位：无数企业家都在排队乞求，希望风投能够给他们投资。

　　但当前潮流也许会对传统模式造成严重损伤，那种多数由白人组成的小团体，每年，在仅有的几个投资决策上达成共识的情况，将不复存在。